Si los Tipos no van a subir, ¿tiene sentido entrar ahora en inversiones inmobiliarias?

April 17, 2024 José Castro Luque



¿Tiene Sentido Invertir en Bienes Inmuebles si los Tipos de Interés no Suben?


En un contexto donde los tipos de interés no parecen mostrar signos de subida, surge la pregunta sobre si tiene sentido entrar ahora en inversiones inmobiliarias. Esta interrogante cobra relevancia especialmente considerando la creciente necesidad de construir viviendas para satisfacer la demanda existente, tanto en alquiler como en compraventa.

La estabilidad en los tipos de interés puede tener implicaciones significativas para el mercado inmobiliario. Por un lado, tasas de interés más bajas hacen que el endeudamiento para la adquisición de propiedades sea más asequible y accesible. Esto puede estimular la actividad en el mercado inmobiliario, facilitando la compra de viviendas tanto para propósitos de inversión como residenciales.

Sin embargo, la ausencia de un aumento en los tipos de interés también puede generar preocupaciones en torno a la especulación y la formación de burbujas en el mercado inmobiliario. La disponibilidad de financiamiento barato puede impulsar el precio de las propiedades, lo que a su vez puede llevar a desequilibrios y volatilidad en el mercado.

Además, la necesidad urgente de construir viviendas para atender la creciente demanda plantea desafíos y oportunidades para los inversores inmobiliarios. La escasez de viviendas disponibles, tanto en alquiler como en venta, crea un entorno propicio para el desarrollo de nuevas propiedades y proyectos residenciales.

En este sentido, invertir en bienes inmuebles puede seguir siendo atractivo en un entorno de tipos de interés estables o bajos, especialmente considerando la creciente demanda habitacional. La inversión en propiedades residenciales puede ofrecer rendimientos sólidos a largo plazo, así como oportunidades para diversificar carteras de inversión.

En conclusión, si bien la estabilidad en los tipos de interés puede afectar el comportamiento del mercado inmobiliario, la necesidad imperiosa de construir viviendas para satisfacer la demanda existente puede seguir respaldando la viabilidad de las inversiones inmobiliarias. Los inversores deben considerar cuidadosamente las condiciones del mercado y evaluar las oportunidades de inversión en función de sus objetivos financieros y tolerancia al riesgo.




Joaquín López-Chicheri, socio de Abante y presidente de Vitruvio, nos habla sobre socimis, vivienda, topes al alquiler, dividendos y sus planes de crecimiento


Joaquín López-Chicheri es socio de Abante y presidente en Vitruvio, una socimi que empezó a cotizar hace una década y que invierte en vivienda, oficinas, logística y ‘retail’. En esta entrevista a idealista/news, López-Chicheri repasa cómo ha vivido el vehículo de inversión la etapa de las subidas de tipos, sus planes para invertir más en vivienda y por qué cree que el Gobierno se equivoca al intervenir en el mercado residencial a través del control de los alquileres. Su apuesta pasa por desarrollar más oferta, ayudar a la demanda en momentos concretos y flexibilizar la normativa y la burocracia para acelerar la producción de vivienda donde hay más demanda.


¿Cómo ves actualmente el mercado de la vivienda?


El mercado inmobiliario residencial está muy tensionado desde hace tiempo. Eso es algo que sabemos, pero viene estando tensionado solamente en las ciudades con crecimiento poblacional. No es un problema de toda España, sino de las ciudades que crecen en población y que es consecuencia de que esas ciudades están acumulando el crecimiento económico, por lo que necesitan mano de obra. Y cuanto más grandes sean, el efecto ‘bola de nieve’ es mayor.

Básicamente tienen un problema de acompañamiento y es que no se genera vivienda. Y es un problema que vienen sufriendo todas las principales ciudades del mundo. No son capaces las Administraciones ni el sector privado de producir la vivienda que necesita ese crecimiento poblacional. Y esto lo que genera es una tensión natural.

En Madrid el censo ha crecido en unas 30.000 personas al año en los últimos 10 años, a las que se suma toda la gente que viene a vivir a la ciudad, pero sigue censada en su ciudad de origen. Si a eso le sumas quienes vienen a vivir temporalmente y la inmigración, que no siempre se censa, tienes un crecimiento poblacional anual probablemente del doble. En cambio, se han desarrollado 10.000-15.000 viviendas al año en los últimos 10 años y eso explica lo que está pasando. Y es un problema, como digo, para todas las principales ciudades, aunque Madrid, el arco mediterráneo y las islas son las zonas que lo están viendo con más dureza.

Como inversor, creo que hay que entrar en esos mercados a generar la oferta que el mercado está demandando, pese a todos los impedimentos.




Precisamente la vivienda es el principal activo para Vitruvio. En un informe de finales de 2023 comentáis ue tenéis vocación de entrar en mercados atractivos con crecimiento poblacional económico. ¿Cuáles son?


Vitruvio, que invierte en residencial, oficinas, comercial y logístico, casi siempre ha tenido un porcentaje mayoritario y un sesgo a residencial. Tiene una misión muy evidente que es la de generar la oferta que el mercado necesita para vivir, para trabajar o para ir de compras; es decir, para el ocio.

En residencial, Vitruvio probablemente debería de seguir profundizando en lo que venimos haciendo hasta ahora. Queremos redoblar el esfuerzo y lo vamos a hacer no solamente con la incorporación de edificios completos, sino que por primera vez lo estamos haciendo con la adquisición de unidades vacías que irían destinadas de otra forma a la venta y que nosotros, después de rehabilitarlas, vamos a dirigir al mercado de alquiler de alquiler de largo plazo, que es probablemente el más problemático, sobre todo en Madrid y el arco del Mediterráneo, que es donde hay una fuerte demanda que está insatisfecha y hay que entrar ahí a generar esa oferta.


¿En qué consiste exactamente esa apuesta? 


Hemos cerrado una alianza con la 'proptech' Clikalia para entrar en lo que se denomina el mercado granular. Ya hemos comprado los 70 primeros inmuebles y el objetivo es duplicar esa cifra a lo largo del año, con un plan de inversión anual. Se trata de viviendas vacías destinadas a la venta que vamos a rehabilitar y a sacar al mercado del alquiler a largo plazo, que es el que tiene más problemas. Nos centraremos en las zonas con más demanda. 

Clikalia ya supera las 1.500 viviendas en cartera y eso le da la capacidad de, unido a nuestra inversión, generar un portfolio en alquiler de largo plazo que tenga sentido, sobre todo para la estrategia de Vitruvio y sus accionistas. También nos permite diversificar la cartera, llegando a un tipo de residencial al que hasta ahora no habíamos no habíamos llegado y que es el mercado más líquido de España a nivel inmobiliario.


¿Cuánto tenéis pensado invertir?


Cuando hablo de un plan de inversión anual jamás voy a decir ni cuánto ni cómo, porque iría en contra de la filosofía de Vitruvio. No somos un fondo ni una aseguradora que tiene un número de primas que invertir en inmobiliario, sino una sociedad de inversión inmobiliaria clásica que invierte cuando ve que tiene sentido hacerlo y no lo hace cuando no tiene sentido. Obligarte a un plan de inversión concreto probablemente te conduzca a comprar mal.





El mercado lleva tiempo dando por hecho que la reactivación inmobiliaria, sobre todo a nivel de inversión, empezará en el segundo semestre. ¿Vosotros también manejáis ese calendario?


Las previsiones suelen ser algo que va por detrás de lo que realmente sucede. Nosotros miramos lo que están diciendo los 'swaps' a diferentes plazos, lo que opina el mercado, que lo hace marcando precio todos los días sobre cuál es la inflación esperada a largo plazo. Y si miras eso lo que ves es bajadas de tipos este año. Con lo cual, el mercado no te adelanta lo que va a pasar, sino que tú en cada momento sabes lo que el mercado piensa que va a pasar.

En un escenario normal, probablemente tiene mucho sentido entrar en inmobiliario ahora porque no parece que los tipos vayan a subir más y de suceder algo, probablemente lo que suceda es que vayan ajustando a la baja. Pero, aunque haya bajadas de tipos, no van a volver al nivel en el que venían.

Eso favorece la inversión y por eso Vitruvio en verano del año pasado hizo una ampliación de capital, en la zona de techo de los tipos de interés, para poder tener dinero y pólvora para empezar a invertir. Y unido a que nos hemos ido desapalancando y reduciendo la deuda junto con esa ampliación de capital, ahora podemos estar haciendo este tipo de operaciones que he comentado. Tenemos un límite de apalancamiento del 33% y actualmente estamos en el 15%. 


¿Qué tipo de inversores tiene Vitruvio?


Básicamente, alguien que invierte en Vitruvio no lo hace para para dar un pelotazo ni para especular con su inversión inmobiliaria. Vitruvio invierte con poca deuda en ubicaciones de mucha demanda, diversificado y con la idea de dar un dividendo periódico. De hecho, lo pagamos cuatro veces al año para que parezca la típica renta y se paga cada trimestre. Históricamente llevamos una rentabilidad anualizada anual media del 4,7% y eso te da una pista de a lo que juegas cuando inviertes en Vitruvio.


¿Cómo ha evolucionado vuestro dividendo? ¿Cuánto repartís ahora?


Vitruvio este año ha vuelto a subir los dividendos, como venimos haciendo prácticamente desde que se constituyó en 2014. Entonces pagábamos 5 céntimos de dividendo y en 2024 vamos a pagar 45 céntimos, tras subirlo un 7,1% respecto a 2023.

Ese es un poco el dibujo de Vitruvio y lo que tiene sentido es que, a medida que vayamos creciendo, incorporando y adquiriendo inmuebles, vayan mejorando nuestros ingresos, lo que mejora nuestro dividendo y además permite que nuestra acción también siga mejorando. En 2023 subió un 18%. 



Además de la subida en bolsa, lo que también mencionaba vuestro informe del cuarto trimestre es que está mejorando la liquidez…


Vitruvio es un proyecto que aspira a tener una liquidez homologable con el mercado continuo y que eso produzca el salto natural al mercado continuo. Pero es que ya a día de hoy el 94% del capital de la sociedad es lo que se conoce como ‘free float’. O sea, no hay grandes grupos que concentren la propiedad. Tenemos negociación en el 60% de los días y es por eso por lo que estamos en BME Growth. Si no, estaríamos probablemente ya en el continuo.

En general, también sucede que los accionistas de Vitruvio, y tenemos más de 650 a día de hoy, son muy estables. Se quedan y se sientan a cobrar dividendos. Con lo cual, aunque tengamos 1.000 accionistas, probablemente tendremos menos negociación sobre el título que otras compañías. Pero la idea es seguir creciendo y superar los 2.000 accionistas, que es lo que nos llevará a la liquidez.

BME Growth, al igual que el resto de mercados alternativos, son incubadoras de proyectos y hay proyectos que tienen una vida limitada. Sin embargo, hay otros como el de Vitruvio que es a largo plazo y, si hacemos bien las cosas, si vamos subiendo dividendos todos los años y vamos haciendo operaciones inmobiliarias con sentido y no nos pasamos con la deuda, seguiremos creciendo y seguiremos ganando liquidez. Ese es el objetivo.


Uno de los proyectos en los que estáis trabajando en Madrid es el de Duque de Rivas, aunque ha sufrido retrasos en el calendario que manejabais inicialmente. ¿A qué se debe? ¿Cómo avanza?


Es un proyecto complejo. Este era un edificio que estaba ocupado por un operador que no tenía licencia. Cuando lo compramos nos encontramos con un montón de dificultades y de problemas que hemos ido solventando.

Actualmente ya está vacío y mucho mejor que cuando lo compramos. Primero, porque no está incumpliendo ninguna normativa; y, segundo, porque tiene ya concedida una licencia para la intensificación de uso residencial, lo que es muy importante porque, como decía antes, Madrid necesita una mayor generación de unidades residenciales para satisfacer la demanda tan fuerte que tiene.

Y este edificio de Duque de Rivas, que está entre la Cava Baja y la Plaza Mayor, tenía 12 unidades residenciales, pero vamos a más que duplicar ese número con pisos de entre 60 y 100 metros cuadrados. La licencia está concedida y están hechas las demoliciones, pero, a raíz de la aprobación del último Plan General de Ordenación Urbana de Madrid, también existe la posibilidad de hacer no solamente el uso residencial de largo plazo, sino también de residencial compartido. Y estamos en proceso de tramitación de esa licencia. En función de su obtención, vendrá el siguiente paso, que es el inicio de obras y luego el inicio de su ocupación. Pero vamos mirando cada fase y nunca nos adelantamos demasiado, sobre todo por la incertidumbre que suele haber en los plazos, que es un problema.


Promotores e inversores suelen criticar la excesiva burocracia y los retrasos administrativos a los que se enfrentan a la hora de hacer cualquier proyecto. ¿Crees que es un lastre para el sector?


Creo que debe haber un equilibrio evidente entre la disciplina urbanística, que la ciudad se construya y se desarrolle como queremos desarrollarla, y la realidad inversora y del usuario, que tiene unos tiempos que a veces no encajan bien con los primeros.

Volviendo al ejemplo de Duque de Rivas, este es un edificio que en el que llevamos ya cuatro años con procesos de licencias, con trámites de idas y vueltas y también con alguna que otra decisión muy cuestionable desde el punto de vista de su legalidad, pero que no te merece la pena recurrir porque te metes en años adicionales de procesos administrativos para luego verte al final con el mismo técnico con el que empezaste y tuviste el problema. Creo que eso habla solo.

Lo que decía al principio, cuando hablábamos de los problemas y de las tensiones que se generan cuando la gente acude a una ciudad y la capacidad de esa ciudad para dar respuesta y que haya vivienda suficiente para que los precios no se disparen, tiene mucho que ver con esto, porque capital e interés inversor hay mucho, es evidente, aunque falta esa última vuelta de tuerca.

Y luego también pasa otra cosa. La avalancha de interés inversor tampoco era fácil de prever para las administraciones, porque veníamos de unos años de depresión muy profunda y de una falta de actividad muy relevante. Probablemente todo eso explica el colapso que hemos sufrido y estamos sufriendo. En nuestro caso, la experiencia está siendo muy mala por los tiempos en la concesión de licencias, a pesar de las mejoras que están haciendo administraciones como el Ayuntamiento de Madrid o la Comunidad de Madrid. 



¿Os planteáis entrar en algún activo inmobiliario alternativo, como por ejemplo los centros de datos?


Pensar en entrar en inversiones muy de nicho es algo que siempre hemos descartado porque nuestro capital no está formado por el inversor institucional, sino por ahorradores de largo plazo que quieren estabilidad, retornos que superen a la inflación y cobrar dividendo, y entenderían mal que entráramos en cosas un poco exóticas, sobre todo porque esas inversiones pueden sonar bien en las épocas buenas de euforia.

A Vitruvio le van a coger todas las crisis, porque como tenemos vocación a largo plazo vamos a vivir todas las fases del ciclo, y siempre descartamos hacer cosas que no sean fácilmente reconocibles. La inversión de 2023 más importante ha sido, con el dinero de la ampliación de capital, la adquisición de 1.000 m2 en la calle Goya de Madrid, donde ya teníamos un edificio, y esto no hace falta explicarlo mucho. Tampoco invertir en viviendas en Madrid o en las ciudades del arco mediterráneo para ponerlas en alquiler, ni comprar una mediana comercial para alquilar a un operador reconocible y conseguir una rentabilidad del 7-8%. Son cosas que cada año puedo explicar en la junta de accionistas sin que a nadie le suene raro.


Vitruvio es considerado un gran tenedor de viviendas. ¿Cómo estáis viviendo estos primeros meses de la Ley de Vivienda? ¿Habéis notado algún impacto? ¿Qué piensas de estas medidas?


A mí me produce pudor ver las regulaciones en el mercado de la vivienda. Como actor diario en esto, me da bastante pena porque no debería de ser algo sometido tan claramente al interés electoral. Creo que hace falta que los partidos políticos se sienten con los diferentes actores del sector, tanto aquellos que representen a los inquilinos como a los promotores para sacar regulaciones que resuelvan el problema. Todo lo demás no sirve de mucho y, de hecho, no ha servido en ningún lugar.

La Ley de Vivienda española es una fotocopia, mejor o peor, de lo que se ha hecho en EEUU, como en San Francisco o en Nueva York, y en los países escandinavos. Se ha hecho en Berlín, en París, en Tokio… Todas las ciudades con crecimiento poblacional se han enfrentado a este mismo problema, por lo que esto no es nuevo ni algo concreto de España.

Si lo bueno de España es casi nunca vamos primeros en nada desde el siglo XVI. Y con no copiar lo que ha ido mal y copiar lo que ha ido bien en otros sitios sería suficiente.  Pero esto no significa que no haya que regular. Yo no defiendo que el mercado se regule solo.

No voy a entrar en una discusión ideológica, pero lo que está claro es que las iniciativas políticas no pueden pensar solamente en las siguientes elecciones y en satisfacer a un determinado grupo ideológico. Lo que sabemos, y son datos de jurisdicciones con el mismo problema, es que limitar el precio del alquiler no resuelve el problema, lo empeora.

De hecho, ya está pasando. La caída en la oferta residencial ha sido dramática porque el pequeño inversor se asusta. Es curioso porque justo una legislación que lleva por bandera el ataque al inversor profesional, al gran tenedor como lo llaman, no nos asusta tanto. Nosotros somos capaces de seguir invirtiendo, pero la mayor parte de la oferta que se ha retirado porque una parte muy importante es precisamente del pequeño propietario. Es un drama, como digo, porque esto ya ha pasado antes en otros países y sabemos qué funciona y qué no funciona, por lo que para mí inexplicable.


¿Qué tipo de medidas crees que funcionarían?


No existen medidas que hagan que todo funcione, la perfección es imposible. Pero si una ciudad crece a razón de 30.000- 60.000 personas al año y estaba acostumbrada a crecer a un ritmo de entre 5.000-10.000, es muy difícil que de forma ágil pueda atender la demanda. Pero lo que puedes tener es una legislación suficientemente flexible para que los ayuntamientos que están experimentando ese aumento en el crecimiento poblacional tengan los instrumentos para ello.

Es cierto que frente a ese problema no hay una solución mágica y no es fácil, pero es evidente que tienes que tener la capacidad de generar más suelo para generar más oferta, y que hay medidas que trabajan sobre la demanda y que deben de ser esporádicas.

La oferta por supuesto que es clave, pero sí que puede haber medidas temporales para la demanda, como las que se han activado en otros mercados.

Cuando hemos tenido un pico en el precio del petróleo que suponía que la gasolina estaba muy alta, no han dicho a las empresas que limiten el precio de la gasolina. Lo que han hecho es incentivar la demanda, ayudarte para que lo puedas capear mientras se genera más petróleo para que baje el precio. Pero en residencial, por lo que sea, el ejemplo del petróleo y el precio de la gasolina no funciona.

Hay varios estudios en diferentes universidades que demuestran cómo la gente identifica mayor crecimiento de oferta con subida de precios, en vez de al revés. Entonces, existen medidas de demanda muy concretas que funcionan razonablemente bien si se acotan en el tiempo. Pero tienen un problema y es que son muy golosas a nivel electoral y luego quitarlas cuesta mucho.

También tienes medidas relacionadas con los impuestos a las rentas del alquiler. Si al final lo que te importa también es el neto, en un momento dado puede haber una serie de incentivos fiscales para quien ponga más oferta de su propiedad en alquiler que no lo tuviera antes. En el caso de Vitruvio, toda la oferta residencial que tenemos está en alquiler o está en proceso de rehabilitación para ser alquilado.

Por último, es crucial la agilización de los procesos urbanísticos para atender con más rapidez las necesidades de la población, así como la colaboración público-privada para reforzar el parque de vivienda asequible. Son recetas conocidas por todos y Madrid parece que se está poniendo a ello, pero queda mucho por hacer tanto en la capital como en todo el arco del Mediterráneo y siempre entendiendo que son políticas de largo plazo que necesitan de continuidad. Deben ser política de Estado y no sujetas a vaivenes políticos.




Desde la pandemia, las socimis están cotizando con fuertes descuentos respecto al valor de sus activos. ¿Por qué se está produciendo esa tendencia generalizada?


Hay bastante consenso sobre por qué hay mucho descuento entre el precio de la acción y la valoración de las carteras de inmuebles de las socimis tanto en España como en otros países. Voy a intentar explicarlo de forma muy sencilla.

Lo primero, el valor neto de los inmuebles (NAV), que se construye con una valoración independiente y neto de deuda, es una valoración de la cartera de inmuebles de una socimi. Invierta en centros comerciales, en oficinas, en residencial, en centros de datos, en logístico, en hoteles o en lo que sea.

Y esa valoración neta de los inmuebles nunca puede ser igual al precio de la acción, que lo que está diciendo es cuánto vale la compañía. Porque una compañía tiene unos costes de estructura, tiene un riesgo mayor o menor en función del nivel de apalancamiento… De hecho, el nivel de apalancamiento es muy importante, porque si una compañía tiene el mismo neto y más deuda que otra su descuento es mayor. Pero es que, además, en los últimos dos años el mercado preveía subidas de tipos. Y cuando suben los tipos de interés, sube la rentabilidad del activo libre de riesgo del bono a 10 años y, por tanto, todo lo demás tiene que pagarte rentabilidades por encima de eso.

Entonces, el precio baja porque los alquileres no van a subir tan rápido, por mucho incluso que ajustes la inflación o que negocies muy bien la subida. Con lo cual, ¿qué sucede? Pues que una manera muy rápida que tiene el mercado de generar más rentabilidad es bajarle el precio, porque si el denominador baja y el numerador es el mismo, la rentabilidad es mayor. Si además el mercado piensa que los activos inmobiliarios que valen 100 puede que pasen a valer 80, el efecto es multiplicador, porque no es solamente que valgan 80, y que por tanto el valor de los inmuebles caiga un 20%. El problema es que la deuda de esa compañía está en euros, no en porcentaje. Entonces, automáticamente esa bajada de valoración hace que el porcentaje de deuda suba. Y ya no tienes un 30%, un 40% o un 50% de deuda, tienes más. Y hemos empezado diciendo que el ajuste va en función de tu endeudamiento, por lo que la empresa en definitiva tiene más riesgo.

Entonces, en ese cóctel que parece un círculo vicioso, hay un suelo que es cuando el mercado empieza a pensar que los activos ya han bajado lo suficiente o que los tipos de interés van a empezar a estabilizarse o incluso a bajar y haría el efecto contrario. Son ciclos y unas compañías los capean con más volatilidad en el movimiento de su acción que otras, en función de lo conservadores o agresivos que sean en la forma de gestionar su cartera de inmuebles.


¿Es buen momento para invertir en socimis?


El año pasado llegamos a un punto en el que el descuento entre la valoración de los inmuebles y la cotización de descuento era igual de grande que el que hubo en los peores momentos de la crisis inmobiliaria de 2008. Aunque en España entonces no contaba con socimis cotizadas, sí había en EEUU y en otros países de la OCDE.

En esa crisis inmobiliaria los descuentos sobre el valor neto de los inmuebles (NAV) fueron similares a los que vivimos en primavera del año pasado. Desde entonces, ha habido un cierto rebote, pero sigue habiendo un descuento muy fuerte. Yo vengo diciendo desde el año pasado que, a esos niveles, incluso aunque la valoración de los inmuebles pudiera caer por todo ese círculo que hemos contado, empieza a haber bastante valor.

Si ahora, además, ya empezamos a ver con más claridad un escenario de estabilización o incluso bajada de tipos, pues con más motivo. En general, el sector de socimis ha sido muy muy castigado, pero ahora probablemente hay bastante valor.